Currently, more than 160 listed companies have adopted Bitcoin as a core capital management strategy, collectively holding nearly a million Bitcoins, accounting for about 4% of the circulating supply. What was initially a bold experiment by one company has now evolved into a global strategy: raising funds, purchasing Bitcoin, and using listing tools to allocate part of the equity exposure to Bitcoin. The trading of these stocks is not based on earnings or cash flow, but on their ability to deliver Bitcoins per share, with most companies trading at multiples of their net asset value (or what is now referred to as "mNAV"). The question now is not whether the Bitcoin capital management model can be implemented, but how future developments in terms of risk and opportunities will unfold.
第一个时代——从叙事到复制比特币财务公司的开篇以叙事和复制为特征。迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的策略公司（原名微策略公司）表明，以高于资产净值（NAV）的价格筹集股权，将其转换为比特币，并且永不出售，可以将一家软件公司转变为价值 1000 亿美元的比特币替代品。
从东京的Metaplanet、美国医疗保健公司Semler Scientific到伦敦的Smarter Web Company，这种模式广为传播。但仅靠讲故事和持有BTC，高估值倍数可能无法维持下去。为了使这种模式能够度过青春期，公司可能需要以更持久的方式证明其资产净值倍数高于1的合理性。
比特币财务公司的下一个杠杆杠杆一：收益率优势
正如房地产投资信托基金 (REIT) 从房东发展成为收益机器一样，比特币资金公司必须证明他们能够每股产生增量比特币，而不仅仅是坐在他们的堆栈上。
这可能通过 BTC 支持的贷款实现，闪电基础设施或可能将资产负债表持有量货币化的新型金融产品。例如，将BTC锁定在闪电网络的支付通道中，允许BTC持有者收取提供流动性的费用，从而可能带来收益。然而，所有收益策略都存在风险，需要考虑和管理这些风险，例如信用风险和交易对手风险。如果没有收益引擎，最终可能会出现稀释，资产净值（mNAV）可能会压缩至1。
杠杆二：杠杆（风险加权）
上一轮熊市的赢家并非那些资产负债表规模最大的公司，而是那些构建资本以抵御强制清算的公司。一些比特币资金管理公司目前正在考虑将其比特币作为比特币支持贷款的抵押品，以换取美元。这些美元随后可以根据公司认为合适的用途进行配置，例如赚取收益或购买更多比特币。然而，这类活动需要严格的风险管理以及现金流和情景建模。杠杆会放大反身飞轮，但它也需要纪律：只能以溢价融资，绝不能以硬抵押品融资，并且要保持足够长的期限以应对周期波动。
杠杆三：互补的商业模式
第三个杠杆是提供互补的商业模式，或者说是比特币经济的“镐和铲”。一些比特币资金管理公司已经在基础设施领域布局：数据中心、去中心化人工智能计算、比特币原生软件或商业服务。
这种双重模式可以将它们从纯粹的资产净值套利转变为拥有运营现金流的平台。这可能使它们不仅仅是比特币的替代品，更能成为股票增长的典范。这与互联网时代的公司有相似之处，这些公司最终发展成为当今科技基础设施的巨头，其中往往自身就拥有大量现金：苹果、亚马逊、谷歌、Facebook 等。
走向专业化和制度化比特币财务模型的反身阶段即将结束。随着飞轮的减速，各公司正在使其比特币财务策略专业化：设计具有韧性的资本结构，或许可以在不稀释每股敞口的情况下产生比特币收益，并开发将其与更广泛的数字资产基础设施挂钩的业务线。
那些成功的公司或许能够证明其持续高于资产净值的溢价是合理的，使其股东基础制度化，并成为比特币原生的房地产投资信托基金 (REIT)、科技巨头或能源巨头。而那些停滞不前的公司则有可能逐渐变得无关紧要，甚至可能像没有增长的封闭式基金一样在股票市场上交易。
下一场游戏——超越购买比特币下一轮游戏可能不是关于购买比特币；剧本已经写好了。而是关于构建金融架构，让mNAV在一个又一个周期中保持在1以上。
破解密码的公司将不仅仅是比特币的代理，它们还可能成为新货币体系的股权层。
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